Fitch Ratings asigna su máxima calificación a una
emisión de Certificados Bursátiles del INFONAVIT
Monterrey, N.L. (Febrero 19, 2004). Fitch Ratings asignó la
calificación AAA(mex) a los Certificados
Bursátiles (CB’s) que el Instituto del Fondo Nacional para la Vivienda de los
Trabajadores (INFONAVIT) pretende emitir a través de un esquema de
financiamiento estructurado. Dicha emisión de CB’s será por un monto aproximado
de $805,000,000.00 (ochocientos cinco millones de pesos 00/100 M.N.) y el
activo que respaldará el pago de los mismos consiste en créditos hipotecarios
(hipotecas residenciales) originados por el INFONAVIT.
El significado
de las calificaciones es el siguiente:
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AAA(mex) |
La más alta calidad crediticia. Representa la máxima calificación asignada por Fitch México en
su escala de calificaciones domésticas. Esta calificación se asigna a la
mejor calidad crediticia respecto de otros emisores o emisiones del país y normalmente corresponde a las
obligaciones financieras emitidas o garantizadas por el gobierno federal. |
Esta transacción representa la primer bursatilización
de créditos hipotecarios originados por el INFONAVIT. El instituto, en su papel
de fideicomitente del portafolio de créditos, cederá los derechos de éstos
(incluyendo sus accesorios) a un fideicomiso que será administrado por Nacional
Financiera S.N.C. (Nafin) en su calidad de fiduciario. No obstante, el
INFONAVIT continuará realizando la cobranza de dichos créditos que formarán
parte del patrimonio de dicho fideicomiso. Así, el pago de los CB’s permanece
garantizados únicamente por el flujo de efectivo que generen las hipotecas
fideicomitidas.
Fitch Ratings considera que el portafolio subyacente
posee un perfil crediticio muy bueno, reflejado en los criterios de
elegibilidad aplicados para su selección. Dicho portafolio se compone de 6,352
créditos hipotecarios originados en los años 1998-2001. Los trabajadores
acreditados reciben ingresos iguales o superiores a 4 Salarios Mínimos del
Distrito Federal (SMDF) y no han presentado atrasos en pago de más de 60 días.
Igualmente, estos créditos se encuentran distribuidos en 328 centros de trabajo
alrededor de 21 estados de la República Mexicana que ya han modificado su
código civil para facilitar una bursatilización de activos. El plazo máximo de
estos activos es de 30 años y su denominación es en Veces Salario Mínimo (VSM),
por lo que cada ajuste que reciban los salarios mínimos de la Ciudad de México
será aplicado en la misma dimensión al saldo de los créditos. En opinión de
Fitch Ratings estos factores sitúan al portafolio con un mejor perfil que el
resto de la cartera que se encuentra bajo administración del instituto.
(i)
La cartera cedida por INFONAVIT equivale a un monto del orden de $982
millones de pesos y la emisión de CB’s es equivalente a un monto del orden de
$805 millones de pesos. La diferencia entre los montos mencionados, genera una
mejora crediticia o subordinación mínima del 18% que deberá mantenerse a lo
largo de la vida de la emisión.
(ii)
Bajo una adecuada prelación de pagos, el esquema de amortización de esta
emisión se realizará semestralmente estableciendo un monto máximo de
amortización del principal (“MMAP”) durante los primeros catorce pagos,
asegurando así, un vencimiento final mínimo de siete años. Posterior a esta
fecha, el nuevo esquema de amortización semestral será el denominado “Flujo
Cero”, esto quiere decir que todos los recursos netos disponibles de la
cobranza de los créditos serán destinados al pago de intereses y principal sin
alguna limitante.
(iii)
Los recursos destinados a la Constancia (bono subordinado) se encuentran
condicionados y limitados de tal forma que se asegure siempre (durante la vida
de la emisión) el nivel de subordinación mínima del 18%.
(iv)
El INFONAVIT posee la opción de readquirir en su totalidad el patrimonio
del fideicomiso, siempre y cuando el saldo insoluto de los CB’s sea menor al
10% del valor nominal de los CB’s en la fecha de emisión.
(v)
Esta emisión no cuenta con un Administrador Substituto, debido a las
facultades legales únicas con las que goza el INFONAVIT para realizar la
cobranza del portafolio.
Es importante mencionar que si durante las primeras 14
amortizaciones los recursos susceptibles al los CB’s sobrepasan el MMAP y el nivel de subordinación equivalente de la transacción es mayor al
mínimo de 18%, el instituto como tenedor de la Constancia recibirá el flujo
remanente hasta que el nivel de subordinación se sitúe en su nivel mínimo
requerido. De no ser así, los recursos remanentes serán invertidos en una
cuenta del fideicomiso. Bajo consideración de Fitch Ratings este mecanismo
fortalece la estructura de la emisión ya que el MMAP se sitúa en un nivel
suficiente.
Como parte del proceso de calificación, Fitch Ratings
realizó un detallado análisis respecto a la suficiencia de flujos de efectivo
que garanticen el pago de intereses y principal en el tiempo y forma pactados
en el Contrato de Emisión bajo distintos escenarios económicos y crediticios. Las
premisas primordiales del análisis de suficiencia de flujo son las siguientes:
Consideramos variaciones en
la tasa de crecimiento anual del VSM debido a que los créditos hipotecarios
están denominados con base en esta variable. Dicha inclusión de esta variable
es de gran importancia, ya que cada vez que aumente el VSM, lo hará en la misma
proporción el saldo insoluto de los créditos hipotecarios. Igualmente se
consideró que los aumentos en el SMDF reflejan los cambios en los salarios de
los trabajadores del portafolio, esto es, incrementos en el SMDF se traducirían
en un mayor nivel de flujos destinados al pago de los créditos hipotecarios,
por ende de los certificados bursátiles. El nivel de cartera vencida fue
incluido en nuestro análisis sobre una curva de cartera vencida en donde los
niveles más altos se encuentran en los primeros años de la vida de la emisión,
replicando las curvas de cartera vencida que son utilizadas en este tipo de
operaciones ya que la principal causa de cartera vencida del instituto es la
pérdida del empleo y la incapacidad del trabajador de volver a la economía
formal. Igualmente Fitch Ratings creó diferentes escenarios respecto a cobranza
judicial en los cuales el INFONAVIT tuvo la capacidad de recuperación y venta
del inmueble minimizando la pérdida esperada. Esta sensibilización se logró por
medio de distintos plazos de recuperación de acuerdo a los antecedentes
históricos, así como diferentes montos recuperados. Es importante considerar
que el Contrato de Emisión considera una tasa de colocación fija. Bajo
consideración de Fitch Ratings este esquema genera una mayor certidumbre en
cuanto a al pago de intereses que la transacción tendrá que enfrentar, ya que
no se vería afectado por las volatilidades de mercado. Se estima que la tasa de
colocación sea de alrededor de 150 puntos base por arriba de la del promedio de
los créditos hipotecarios que es de 7.79%. Esta diferencia genera un arbitraje
negativo, que bajo consideración de Fitch Ratings no genera riesgos importantes
al ser éstos mitigados por el nivel de subordinación (eg. 18%). La tasa
histórica de prepago del INFONAVIT es del 0.2%. Creemos que el nivel de prepago
es muy bajo (en comparación con otras emisiones de deuda respaldadas por
créditos hipotecarios); sin embargo se debe considerar el perfil del acredito
al que el INFONAVIT es dirigido, esto es, familias mexicanas con un ingreso
entre 2-8 salarios mínimos. Finalmente, en los gastos recurrentes de la emisión
se consideraron niveles estándares de gastos de
emisión y de mantenimiento de la misma además del 1.5% del saldo insoluto del
portafolio que cobrará el INFONAVIT como comisión por ser el administrador de
los créditos hipotecarios. En nuestra perspectiva, los niveles de estrés
aplicados en este análisis son consistentes con el nivel de calificación
obtenido.
Adicionalmente al análisis de
punto de equilibrio realizado por Fitch Ratings, se analizó el desempeño
histórico de la cartera total utilizando la metodología de análisis de tipo
estático. Este análisis genera un mayor entendimiento del comportamiento pasado
de la cartera en diferentes entornos, así como una mayor certeza de su
comportamiento esperado con la finalidad de establecer, de manera adecuada, los
niveles de subordinación.
Es muy importante considerar que nuestro nivel de
calificación también reconoce que el INFONAVIT presenta un esquema de cobranza
eficiente en comparación con otros originadores de créditos del país. Los
recursos utilizados para fondear sus operaciones son obtenidos mediante: (i)
aportaciones patronales obligatorias y (ii) retenciones obligatorias de
los salarios de trabajadores que poseen un crédito INFONAVIT a través de las
empresas donde se encuentran empleados. Lo anterior toma lugar en dos
dimensiones: (i) si el trabajador no ha solicitado un crédito INFONAVIT,
el empleador entera al instituto el equivalente al 5% del salario diario de
dicho trabajador (aportación patronal) y (ii) si el trabajador
posee actualmente un crédito INFONAVIT, el empleador entrega el 5% antes
mencionado más un 25% retenido del salario diario de dicho trabajador (descuento
de nómina).
El instituto posee autoridad legal para cobrar los
flujos de efectivo de estos dos factores de manera bimestral. Lo anterior lo
convierte como la única institución en México con esa potestad en materia
hipotecaria; más aún, esta primera bursatilización de créditos resulta única en
su tipo en comparación con aquellas realizadas por otros originadores de
cartera hipotecaria.
Fitch Ratings considera que
la potestad jurídica del instituto aquí mencionada (ie. deducciones directas de
los salarios de los trabajadores acreditados) robustece su papel como
administrador de activos ya que factores como la voluntad de pago y/o cambio
de domicilio del trabajador son mitigados considerablemente. No obstante,
el INFONAVIT enfrenta los riesgos de que la empresa no entere las recaudaciones
realizadas, de que un trabajador emigre del sector formal al informal y/o de
que exista un nivel de desempleo en el mercado laboral. Creemos que estos factores
se encuentran mitigados por las mejoras
que ha realizado el instituto en sus procesos de cobranza a través de:
(vi)
Una mejor eficiencia en su capacidad de autoridad fiscal para
reducir a 0% su cartera vencida representada por centros de trabajo;
(vii)
La colaboración del instituto con el Instituto Mexicano del Seguro
Social (IMSS) para hacer más eficiente la detección de individuos que se
separan de los centros de trabajo o han migrado hacia la economía informal,
reduciendo el tiempo de búsqueda de acreditados y agilizar las acciones
preventivas de cobranza para reducir la morosidad del portafolio;
(viii)
El apoyo fortalecido de despachos externos para mejorar el monitoreo de
cobranza y mantener una base de datos actualizada;
(ix)
El fortalecimiento de las diferentes delegaciones del instituto para
ofrecer una mejor atención a clientes redituando en una mayor rapidez de
respuesta en los diferentes servicios que son solicitados por los acreditados;
(x)
La instalación de un centro telefónico (call center) como
herramienta de cobranza y atención al cliente con esquemas de trabajo
segmentados en atención universal, atención personalizada, cobranza contenciosa
y recuperación así como instalaciones adecuadas y sistemas tecnológicos
suficientes que permiten una buena supervisión de las llamadas realizadas,
resultando en una reducción en los tiempos promedio de llamadas en espera, un
mejoramiento en el porcentaje de abandono (al cierre del año pasado, este
porcentaje representó alrededor de 12%) y los tiempos de duración (en promedio,
cada llamada tiene una duración de 4-5 minutos).
Fitch Ratings cree que estas
medidas adoptadas por el INFONAVIT reflejan considerablemente su voluntad de
prevención y recuperación de cartera para mejorar el desempeño de su
portafolio, las cuales han sido fuertemente impulsadas por su actual
administración. De igual manera, bajo nuestra perspectiva, el INFONAVIT posee
un alto desempeño en aspectos que complementan sus capacidades como
administrador de activos tales como una modernización en su esquema de
originación de créditos, una suficiente plataforma tecnológica y una alta
capacidad gerencial en su actual cuerpo administrativo.
Para mayores informes sobre
esta transacción visite nuestra página de internet en donde podrá consultar
nuestro Reporte Pre-Venta en www.fitchmexico.com,
sección de Finanzas Estructuradas.
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