complementaron sus programas
de colocaciones en 2003. FitchRatings
considera que el mercado continuará mostrando un crecimiento activo e innovará
con nuevas estructuras tales como: emisiones realizadas en conjunto por varios
Municipios (Fondo de Valores Municipales), fuentes de pago distintas a las hoy
registradas, utilización de garantías parciales, entre otras. La continuidad en
crecimiento para este año se confirma con la reciente colocación del Estado de
Sinaloa, quien realizó una emisión por $830.7 mdp en
el mes de enero.
Emisiones de Deuda Subnacional
Estados y
Municipios
(monto colocado, mdp)
¢
Destino
de los Recursos
Las administraciones públicas
han obtenido recursos acudiendo al mercado por un total de $11,812.8 mdp, 86.8% estatal y 13.2% municipal. De dicho monto, 71.1%
se destinó a inversiones en obra pública y el restante 28.9% a reestructuración
de pasivos. En referencia a los recursos destinados a inversión, éstos se
canalizaron a rubros como: infraestructura vial (ampliación de calles, puentes,
alumbrado, etc.), proyectos relacionados con el agua (presas, plantas de
tratamiento y acueductos), construcción de escuelas, entre otros. Por otra
parte, las entidades que han reestructurado parte o la totalidad de su deuda
(Morelos; Guerrero; San Pedro Garza García, NL; Guadalajara, Jal; Hidalgo y Sinaloa), han logrado mejorar el perfil de
vencimientos de la deuda y el costo de la misma, lo que les proporciona mayor
flexibilidad en sus finanzas públicas. FitchRatings
da seguimiento al nivel y características del endeudamiento de cada entidad que
se califica; por lo que al pretender llevar a cabo una emisión, se analiza el
impacto que esta nueva deuda o reestructuración tendrá en las finanzas de la
entidad, lo cual incide directamente en la calidad crediticia del emisor.
Cabe mencionar, que tres entidades territoriales
importantes por su contribución a la producción nacional (Edomex,
Nuevo León y el DF), emitieron un 52.6% del monto total colocado ($6,216.0 mdp), que se destinó en su totalidad a inversión en obra
pública.
Destino de los Recursos
¢
Estructura
de las Emisiones
Al día de hoy, la totalidad de las emisiones realizadas tienen como fuente
de pago un Fideicomiso; contando con un mecanismo jurídico que permite que un
tercero (Fiduciario) administre los recursos que servirán para el pago de la
deuda contraída. Los recursos que los gobiernos han destinado a estas
estructuras han sido principalmente flujos futuros de Participaciones Federales
(63.9% del total emitido) e Impuesto sobre Nóminas (ISN, 35.3%); y en una
operación, derechos de cobro de agua (0.8% restante). El afectar estos recursos
significa que conforme se reciben, éstos se depositan directamente al
Fideicomiso en base a un porcentaje determinado al inicio de la operación. Es
decir, en el caso de las Participaciones Federales, si un Estado es el emisor,
el depósito al Fideicomiso es realizado directamente por la Tesorería de la
Federación, por instrucción irrevocable de la entidad; y si se tratase de un
Municipio, el depósito es realizado directamente por el Estado. Para el ISN se
estableció un mecanismo similar, en el cual los bancos (recaudadores de la
mayor parte de dicho impuesto) y las oficinas del Estado depositan al
Fideicomiso lo recaudado diariamente. Una vez que ingresan los recursos a la
cuenta del Fideicomiso, el Fiduciario es quien se encarga de administrar,
realizar pagos a los tenedores del papel, establecer fondos de reserva, y en
caso de existir sobrantes, devolverlos a la entidad. En términos generales,
este tipo de estructuras jurídico-financieras aíslan el manejo de los recursos
para servir una emisión, de la intervención de la administración gubernamental.
Asimismo, en base a un porcentaje específico de dichos recursos asignado al
pago de una emisión, se logran altos márgenes de seguridad para cubrir el
servicio de la deuda. Ambas consideraciones, permiten mejorar la calificación
específica de una emisión respecto a la calificación crediticia del emisor
(quirografaria). Por ejemplo, el Estado de Hidalgo, cuya calificación como
emisor es A+(mex), logró
exitosamente colocar dos emisiones con calificación de AAA(mex),
el más alto nivel de calificación.
Por otra parte, existen variantes en cuanto a la forma en que las estructuras utilizadas han afectado los flujos futuros para respaldar una emisión y/o un financiamiento bancario. Algunos gobiernos han optado por afectar el 100% de las Participaciones Federales al Fideicomiso, sin asignar un porcentaje específico a cada financiamiento; este ha sido el caso de las emisiones de Guerrero, San Pedro Garza García, NL y Aguascalientes, Ags. Por otra parte, algunos otros han destinado sólo una parte de sus Participaciones Federales al Fideicomiso, así como a cada financiamiento específico (Ver porcentaje de afectación en el cuadro de Emisiones de Entidades Públicas en México). El fijar un porcentaje permite que cada emisión cuente con un recurso específico destinado para el servicio de su deuda, por lo que en caso de haber varios financiamientos suscritos al mismo Fideicomiso, cada uno cuenta con ingresos separados para su servicio.
¢ Condiciones de Mercado
El principal
objetivo de calificar una emisión en forma específica es obtener un mejor nivel
de calificación, y consecuentemente, obtener mejores términos y condiciones en
el financiamiento. De las 24 emisiones realizadas a la fecha, 18 fueron
colocadas a tasa variable, principalmente en base a CETES más un determinado
diferencial (spread);
4 a tasa fija en pesos, y el resto a tasa fija en UDIs.
El lograr una mejor tasa de interés en una emisión de deuda está relacionado,
entre otros factores, con las condiciones prevalecientes en el mercado al
momento de su colocación. En los dos años iniciales de este tipo de emisiones,
las condiciones han sido por demás favorables; observándose una reducción
continúa de tasas de interés y de inflación. Durante 2002 la tasa de referencia
de CETES a 28 días registró en promedio un 7.1% y para 2003 un 6.2%; y en el
caso de la inflación fue de 5.7% a 4.0%, respectivamente. FitchRatings considera que la
inflación y las tasas de interés tendrán un comportamiento estable durante
2004, lo cual continuará coadyuvando en forma importante a la realización de
nuevas emisiones.
Otro de los factores que determina la tasa de interés, es la propia estructura de la deuda: porcentaje afectado de los flujos futuros, plazo, gracia, periodicidad de pagos de cupón, reservas, etc. En cuanto a los plazos, el vencimiento promedio de las emisiones subnacionales se ubica en 7.8 años; siendo la emisión de Veracruz –respaldada por el ISN– la de menor plazo (14 meses), y las de los Estados de Guerrero y Nuevo León las de mayor plazo (12 años). Aún cuando observamos emisiones de muy largo plazo, es importante considerar el período de gracia. Existen emisiones que empiezan a amortizar desde el primer pago de cupón, mientras que otras, cuentan con un sólo pago a realizarse al vencimiento. Bajo este contexto, el promedio de vida de las emisiones se sitúa en 5.8 años; siendo las emisiones de Nuevo León las de mayor plazo. La estructura que guarda cada emisión debe estar acorde con los planes financieros de la entidad, y en su caso, con el destino de dichos recursos a la inversión pública, por lo que para FitchRatings es importante que exista una clara definición de la utilización de los recursos.
Deuda Subnacional (DS)
Comparativo
en diversos Países (2002)
DS / PIB (%) Ing. Públicos / PIB (%)
Alemania 22.5 45.0
Canadá 24.1 43.6
Colombia 47.4 28.1
España 9.2 39.0
EUA 16.0 27.5
Francia 6.4 50.3
México 1.8 18.1
Polonia 4.3 38.5
Fuente: “Globalization Tide Reaches Subsovereign Debt Markets”
Septiembre 24, 2003. FitchRatings
